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2017-10-23 03:00:20     (作)     衡阳市公共营养师考证

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  作者:张晓峰 谭凯 北京市万商天勤律师事务所

  2016年年底,国家发展改革委、中国证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号,以下简称“2698”号文),随后,上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券投资基金业协会纷纷发文,准备撸起袖子大干一场。万商天勤作为奋战在PPP和ABS一线的冲锋队,不愿作壁上观,也为PPP资产证券化准备了若干弹药,此为第一发,先泼点冷水,以促其良性发展。

  一、近年PPP资产证券化政策梳理

  (一)国发60号文

  2014年11月16日国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发【2014】60号)提出,“推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化”。

  (二)中发【2016】18号文

  2016年7月5日,中共中央、国务院印发《关于深化投融资体制改革的意见》(中发【2016】18号)指出,“依托多层次资本市场体系,拓宽投资项目融资渠道,支持有真实经济活动支撑的资产证券化,盘活存量资产,优化金融资源配置,更好地服务投资兴业。”

  (三)证监会《监管问答》

  2016年5月13日,证监会在其网站上发布《资产证券化监管问答(一)》,明确为社会提供公共产品或公共服务的相关收费权类资产、绿色环保产业相关项目的中央财政补贴部分可以作为基础资产开展资产证券化业务,同时PPP项目开展资产证券化原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。

  (四)发改2698号文

  2016年12月21日,国家发展改革委、中国证监会联合发布2698号文,明确提出了要充分认识PPP项目资产证券化是保障PPP持续健康发展的重要机制,提出了重点推动资产证券化的项目范围,要求证券监管部门及相关自律组织积极支持PPP项目资产证券化,同时在政策层面要为PPP资产证券化营造良好的政策环境。

  (五)绿色通道通知

  2017年2月17日,中国证券投资基金业协会发布了《关于PPP项目资产证券化产品实施专人专岗备案的通知》。针对符合2698号文要求的PPP项目资产证券化产品,中国证券投资基金业协会将在依据《资产支持专项计划备案管理办法》的备案标准不放松的前提下即报即审,提升备案效率。

  同日,上海证券交易所、深圳证券交易所同时发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》(以下简称“通知”),提出对于符合2698号文条件的优质PPP项目资产证券化产品实行“5+3”(5个工作日提出反馈意见,收到反馈后3个工作日明确是否符合挂牌要求)的即报即审措施,提升挂牌效率。

  二、政策的喧嚣与冷清的现实

  未雨稠缪,据我们了解,不论是监管层还是从业者,都已经开始了有所行动,一线券商已经纷纷接到各部委的招呼,要求联系各地储备项目,各大券商、会所、律所也纷纷摩拳擦掌,有撸起袖子、大干一场之势。

  喧嚣过后,真实情况如何呢?我国从2014年下半年开始大规模推广PPP模式,经过政策的推广期、消化期、项目操作期,大多数进度比较快的PPP项目在2016年才陆续落地签约。根据财政部PPP中心的统计数据,截至2017年1月31日,全国PPP综合信息平台项目库中入库项目总计11576个,处于执行阶段的项目总计1511个,比例约为13%。而这13%的执行阶段入库项目中,绝大部分项目还处于建设期,尚未开始运营。

  发改2698号文对PPP项目资产证券化的一个要件为:项目已建成并正常运营2年以上,已建立合理的投资回报机制,并已产生持续、稳定的现金流。也就是说,如果我们要对2016年落地执行的第一批PPP项目进行资产证券化,最快也要等到2019年以后。并且,据了解,各省发改委已经向国家发改委上报了41个推荐项目,但我们认为实际上完全符合2698号文要求的PPP项目凤毛麟角,就目前而言,无论是监管机构还是从业机构,均处于一个巧妇难为无米之炊的尴尬阶段。

  三、不容忽视的问题

  从顶层制度设计层面来看,我们理解,PPP项目资产证券化对于监管层及项目各参与方都是有利的。

  从监管的角度而言,政府推动PPP资产证券化一方面可以敦促PPP项目运作的规范化。从2698号文中重点推动资产证券化的PPP项目边界来看,这次国家发改委要求重点推动资产证券化的都是优中选优的PPP项目,实质上也是传达了一个信号,即只有规范化操作的PPP项目才可以进行资产证券化,这也便对PPP项目提出了更高的要求,即在项目策划阶段便需要为资产证券化做准备,同时在实施过程中注重规范运行和良好合作。另一方面,也是在督促各相关方尤其是PPP项目中的政府方在PPP项目实施过程中需要讲究契约精神,避免违约情形发生,因为只有这样项目才会产生稳定的现金流,才可为证券化提供符合条件的基础资产。

  从企业的角度而言,PPP资产证券化的主要作用是可以降低其融资成本。根据我们的项目经验,PPP项目的融资成本主要来自于两个方面。一方面是银行贷款利息,平均利率约为4.9%;另一方面是在项目公司层面引进股权基金的融资成本,年化回报率约在7%左右。从相关统计数据来看,PPP项目最为密切的收益权类资产支持证券的发行利率在3.75%-4.60%之间,因此PPP项目中的社会资本方如果能通过资产证券化来募集资金,无疑能够有力降低其项目融资成本。而另外一个主要作用,便是盘活存量资产,通过将存量资产进行资产证券化,将难以短时间内变现的资产转变为现金资产,同时实现负债出表,这也给社会资本方提供了更为灵活的资金操作空间。

  PPP项目资产证券化的愿景看起来很美好,我们也理解中央层面推广PPP项目资产证券化有其深层的原因及内在的逻辑,但在具体业务层面,PPP资产证券化也仍然面临许多主要的问题,比如PPP基础资产该如何隔离风险?PPP项目公司是否是适格的原始权益人?PPP项目中的相关产权边界是否清晰?税务问题如何处理?都是PPP项目资产证券化需要解决的问题。

  此外,结合PPP项目的特点,还要考虑不同的收入模式下的不同应对。如果是经营性项目,要了解政策和市场变化对项目的影响,比如去年5月的大城西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划违约事件,便是因为国内煤炭行业严重不景气,且基础资产相关的大城西黄河大桥对边的大成煤矿环保改造,造成大桥主要通行的运煤车辆大幅减少,从而导致难以收回预期的通行费,对应的资管计划也无法兑付;如果是非经营项目,收入来源单一,如果政府违约或发生争议,投资人权益如何保证?

  四、一点建议——挥鞭上马谨慎前行

  结合上述分析,我们认为,虽然无论从监管层角度还是从PPP项目各相关方角度推动PPP项目资产证券化的热情都很高,但当下并不适宜批量上马。应从市场出发,从适合资产证券化的PPP项目开始试点,让PPP项目切实回归其商业本质,试点一段时间后,再考虑是否根据PPP项目的特点修正PPP项目资产证券化的规则。

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